金沙威尼斯小市值策略的黑暗与光明对于大小盘风格这个问题，指数基金之父约翰·伯格在他的《共同基金常识》这一本书里，给出了一个历史总结：“均值回复法则代表着股票市场运行的一种万有引力定律：随着时间推移，投资回报率似乎被吸引向某种基准。”也就是说，从长期看，大小盘股票的收益率从本质上区别不大。

　　约翰·伯格将小盘股和大盘股的年度收益率的累计差值做一张图，就是上面这张。可以发现，从1925年到1964年的整整39年间，大盘股和小盘股年度收益率的累计差值一直在100%左右上下波动，显示双方的收益率基本没有什么差别，收益率线年的这十年。如果没有这十年，小盘股和大盘股的收益率之间差别并不大。在整个将近100年的时间里，小盘股的复合年化收益率是12.7%，大盘股是11.0%，这造成了小盘股的最终价值是大盘的3倍，但是这么长的时间段和每年这么低的收益率差距，从统计学的角度，并不能说明双方收益率有大的差距。尤其从10年一个投资周期的角度出发，并不能说小盘股就一定会跑赢大盘股。

　　A股大盘股和小盘股最大的区别就是股息率，从最新的数据看，上证50股息率3.91%，最低的万德微盘股指数只有0.77%，成长性上拿出23年3季度的数据相差并不大。

　　也就是说，大盘股收益率的主要来源，就是分红。当市场开始防守，更看重分红的时候，就会倾向于大盘股。

　　到这里，我们要首先理解的一点是，小市值策略，并不等于长期持有小盘股策略，他是按照一个标准，定期调整的动态策略，既有长期持有收益，又有调仓收益。

　　从聚宽的因子看板中，我们可以发现，小市值策略在过去10年的确跑赢了中证全指，但是今年年初的这一次大波动，底部的时候基本上将过去5年的收益一把清空。

　　第一部分就是长期持有小盘股的基本收益，这部分收益可以等于中证1000指数，或者更小的国证2000指数。从上面那张表我们可以发现，就当下的基本面情况而言，国证2000指数的股息率大约只有1.36%，收入微增，净利润同比是负的。

　　再进一步追溯收益率的来源，小盘股的分红率肯定是不高的，基本上是聊胜于无。小盘股的长期收益在于其成长性。

　　梁宏的对于小盘股成长性的观点是：“中国经济高速增长阶段自然无数公司从小做到大，但是现在阶段各行各业格局稳定，甚至多数中下业还很卷，充分的产能面对不足的需求。在这样经济背景下靠后的两千个上市公司里面有百分几的数量能小做到大？”

　　这句话单纯拿出来一点毛病都没有，问题就是他跟小盘股的长期收益率没啥关系，小盘股做大很难，大盘股继续再做大就容易么？

　　我们挑出桶里最底部的那些螃蟹，每隔一段时间这批螃蟹总有从底部爬到上面去的，我们把这些底部爬出来的螃蟹从组合中踢出来，再把漏到底部的螃蟹送进组合。如此循环往复，组合赚的就是从桶底部爬到上面的螃蟹的钱。

　　微盘股的流动性逻辑，在于跌无可跌，但是却有上涨的概率，这就构成了一个上涨概率大于下跌概率的组合，长期博弈下来自然胜率很高。

　　梁宏是这么看小盘股的估值的：“看历史估值区间判断未来估值区间是要吃大亏的，不同时代的估值区间可能会天差地别，对大小盘也好，对不同行业也好，所以千万不要看着后视镜的估值体系判断未来。对于估值明显高一截的小微盘要尤其当心风险金沙威尼斯。”

　　当周期下行的时候，小盘股的基本面下落的更快，很快可能就亏损，这个时候你看估值就没什么意义，因为市盈率可能高得离谱，甚至直接就是负的。可当周期上行的时候，小盘股的基本面起的会更快，盈利好看，市盈率下来了，但反而这是个高点。

　　从周期的角度判断，现在正是一轮经济周期底部或者初步向上的阶段，所以小盘股的盈利状况不好，收入增速还不如大盘股。

　　对于周期股，一般可以用市净率指标，因为市净率的高位低位往往对应着周期的高低点，这对小市值公司也适用。只不过要注意的是，市净率走势判断趋势有用，绝对值意义却不大。

　　因为周期股一般都是大市值，市净率有合理的评价标准，看PB-ROE就可以。小公司没有，对于20亿市值的公司，市净率2、4甚至6，都是合理的。

　　李蓓提到微盘股时这么说：“以一般价值投资的标准，小微盘股又小又贵又垃圾，他们没有长期投资价值，只有短期交易和壳资源期权价值。翻译一下，就是不合适作为长期投资的载体，但适合作为割韭菜的工具”。

　　李蓓定义的前提是，“一般价值投资的标准”，这话一点没毛病，你要按公认的价值投资的标准来框，小市值股票确实啥也不是。但价值投资跟你能不能赚钱没关系啊。这就好比，好公司跟好股票，他也是两码事。

　　一只小盘股看上去要突破长期横盘区，比如技术图形上仙人指路，放量站上关键线，乐观的投资者大可以相信钱景大好，一把梭哈。小市值策略选择不跟，坚决不相信梦想，好走不送，换一批进来。

　　公司在A股上市，其实是有红利的，这些红利包含的内容很广，比如声誉方面的，很多地方政府有对上市公司有数量的考核，上市公司老总，比非上市公司老总地位要高一点，再比如经济方面的，融资渠道增加，创始人可以在二级市场变现等等。总结下来，就是我们通常说的上市公司的壳价值。

　　2024年开年，A股10%分位数下，市值是24.8亿，这个数据基本上可以认为是上市公司的壳价值。一个多月的时间，到了2月7日，这个数值变成13.9亿，近乎腰斩。

　　A场上，目前看可以将大资金分成三类。这三类资金虽然都是大买方，但泾渭分明，互不干扰，各有各的侧重，堪比动物界里的生殖隔离。

　　国家队其实很好预测，问题就在于你能不能接受跟国家队一样的收益率。宇宙第一大行工商银行，当前市净率0.57，市盈率5.2倍，股息率5.7%。这个收益率肯定比买货币或者债券基金强，但你要想着暴富，那门都没有。

　　这种大型资金的投向其实很明确，就是大型指数ETF，可以去看日本央行的案例。2013年日本央行量化宽松，开始在日本买买买，目标就是各类ETF，现在是日本第一大持有方，占到全部股权的6%，总市值大约70万日元，也就是3.5万亿人民币。

　　国家队救市的时候可能采取不同的策略，比如下场买中证1000ETF，但终归还是奔着大蓝筹金沙威尼斯、高股息去。

　　公募的考核方式是跑赢指数，这就决定了公募的大方向是成长型投资，但由于资金量较大，同样倾向于较大市值。

　　我们知道，从数量上看，A股大部分都是小盘股，100亿以上市值的公司只占到30%，剩下的70%都是小市值公司。从公募持仓的角度看，持有小盘股的比例微乎其微。

　　从2015年以来，50亿以下市值公司的持仓占比，大部分时间都不到3%，50-100亿市值区间的公司，在2015、2016年小市值高峰期，也最高不到20%。

　　最近几年市场风向确实偏向于小盘股，但公募还是不为所动，100亿市值以下公司占比高的时候都不到10%。

　　从小市值策略角度，公募对小盘股的配置，还远远没有到高点。但这根本不能拿来用作公募会加大小盘股配置的理由。因为小市值策略走再好，都不是公募配置的方向。

　　这也好理解，对于公募的体量来说，小市值根本买不上量，还容易被狙击。何况考核的是相对收益，指数里面小市值权重本来就低。

　　这部分资金非常的分散，什么策略都有，什么赚钱干什么。但他们有一个共同点，就是不去做机构票。或者说，他们不去碰公募重仓股。

　　这一类资金为A股提供了最多的流动性。他们也是小市值策略的主力军。年初这一次微盘股的崩溃，就是由游资流动性危机造成的。

　　最近几年，小市值策略挤进了太多的资金，根据李蓓自己的统计，各种中性、指数增强、DMA、纯多头的量化基金膨胀的很快，从2000亿左右的体量膨胀到了2万亿左右。

　　如果是纯多头还好，关键是其中很多量化通过各种方式加了杠杆，一旦某个指数被击穿，流动性冲击会让指数进入死亡螺旋，直到耗尽最后一波做多力量，才会反弹。

　　这次击穿指数的诱因，来自于国家队入场拉大指数造成小盘股失血，当然还有雪球产品敲入，以及众所周知的DMA策略资金。

　　李蓓说了，逃离火场之后，就不要返回。但是我们知道，森林野火是森林生态体系的一部分，大火之后，会增加其他物种生存的可能性，提高生物多样性。

　　如果没有一场大火把前面的获利盘清掉，消灭一部分只会做小市值的游资，降低市场杠杆金沙威尼斯，小市值策略又怎么会重新有效呢？

　　我们的意思不是现在估值低就有高安全边际，或者说值得配置，毕竟梁宏都说了，开着后视镜开车确实是不对的。

　　我们是从周期角度理解这个问题的，较低的市净率对应的是经济周期的底部，后期经济反弹，小市值股票的盈利能力大幅提升，估值也会自然的修复。

　　李蓓的口径是，政策维度，打击财务造假，加大退市力度是后续的方向。刚刚好，小微盘股，是财务造假和退市的重仓区。所以小微盘股的交易面是变差的。

　　但我们也有其他的政策新闻，比如会里提出，要阶段性收紧IPO节奏，春节后第二周，IPO市场再度出现“零上会”的情况。还说要优化并购重组监管机制。

　　如果从这两条，我们同样可以得出完全相反的结论，IPO节奏放缓，退市力度加大，上市公司数量会维持稳定，不再持续增加，优化并购重组，上市公司壳价值又要起来了。

　　粗线%分位数市值，对应着左边的竖轴刻度线%分位数市值，对应着右边的竖轴刻度线季度开始，整个A股的市值分布经历了一次大幅度的压缩，市值中位数大幅下行，最高从80亿压缩到了40亿出头，最低的10%分位也从40亿调整到了20亿以下，低点在2018年3季度，时长大概是2年。

　　这两年期间，也对应着小微盘股的下行期，万德微盘股指数最大回撤跟今年的幅度差不多，45%左右，然后从2019年开始了一波上涨，最高涨幅接近4倍。

　　我们看蓝色的粗线%分位数市值线%分位数的市值基本没有变化，一直维持在20亿出头。也就是说，这个策略赚的是交易的钱，或者说流动性收益，并没有拉高市场整体的估值。

　　还有一个发现在于，2020-2022这3年，是我们说的IPO的3年，每年的IPO数量都超过400个，但是神奇的是，最低10%市值分位数，一直维持在20亿上下，并没有大幅的下行。

　　A场，一直都是见光死，某个一直生效的市场规律，一旦被公众所熟知，并被广泛使用之后，这个规律就会变异，从而失去原有的预测效果。

　　小市值策略是每个量化私募都会面对的最基础的策略，历史上的有效性可谓是众所周知，这都不仅是见光了，简直就是要在大广场上投屏了。

　　小市值策略的公司，如果不配置北交所，基本上市值在20亿左右，1%的换手率，每天成交量2000万。如果单日交易不影响到股价，持仓一般不能超过每天成交量的10%，也就是200万，假设组合中有100只票，想要每次调仓一天交易完毕且不影响股价，单只产品的上限可能也就是2亿。

　　小市值策略的全部股票池，加起来也就是500只左右，单个市值20亿，全部市值1万亿，但是小市值策略不可能全部控盘，能够持有全部市值的25%，占到流通盘的一半，已经是很高的上限了。这么测算下来小市值策略的容量，最高可能也就是2000亿左右。

　　量化投资有一个规律，那就是收益率在平稳和极端之间波动。一个策略可能在2到3年之内稳定盈利，然后一波黑天鹅收割掉全部或者部分盈利。随后又重新有效，这就是量化策略的周期。

　　对于投资者而言，择时也就是预测黑天鹅很难，能选的方案无非就是两个，要么你不放杠杆，硬扛，这样长期坚持，收益没有问题。要么是自己提前收割自己，每隔一段时间将收益取出，当大幅波动发生时用来抄底。